最近这几天思考了一下国内房地产，之前写经济周期的时候也提到了一些。结论是刚需可以买一二线活力城市的优质房。
正好国家昨天出了政策北京可以带押过户，仔细想了下，利好房地产交易平台，交易更容易了，尤其是现在普遍房贷都是二三十年的，感觉还是能命中很多人。房地产市场以后是存量市场，未来的交易大量都会是二手房交易。
另外随着经济复苏，租房市场也会热起来，正好看到我爱我家只有80亿市值，于是决定入手研究一波。
公司发展
创立于1998年，刚开始是我爱我家网，2000年布局线下门店，2008年和2013年搞了两波门店扩张，2014年启动海外业务，2015年推出租房品牌相寓，2017年和昆百大重组登陆沪市主板，公司从刚开始从事新房和二手房屋交易，到后面同时做租房中介。
管理层变更非常频繁，能查到的早期创始人有陈早春和华国强和童浩，名字就取自当时很火的情景喜剧“我爱我家”，后来创始人陆续退出。2017年重组之后到现在一直是谢勇，金融出身，从2017年上市之初股价最高点10.91一路跌到现在3.4，中间伴随着大股东也不断减持。
行业与公司分析
房地产行业属于周期行业，2020年之前由于人口红利和经济高速增长也随着高速增长，尤其是房价，我爱我爱也一路把营收做到了100亿，买房和租房都属于行业老二，买房行业第一是贝壳，租房行业第一是如家。
基本上可以说是一路野蛮发展，因为门槛很低，所以竞争异常激烈，市场存在非常多的中小中介机构，根据2021年的成交量来看，贝壳占据行业15%的市场份额，我爱我家约为3.8%。
长期来说，随着人口停止增长，房屋趋于饱和，以后房屋交易基本是存量二手房交易，所以整个二手房买卖行业可以说依然是增量市场。
2021年年报公司运营门店4613家，员工月5万人，对比贝壳门店414915家，经纪人数量为414915人。
贝壳公布22年半年报毛利率18.7%，21年同期毛利率22.6%。根据我爱我家18年年报披露，其租房业务毛利率24.99%，二手房毛利率27.77%，新房业务毛利率28.86%。到2020年三项分别为12.39%，26.58%，22.86%。到21年之后业绩太差管理层不老实就不披露了，分成了互联网业务和传统业务，互联网业务也就是租房业务21年全年为2.1%，传统业务也就是二手房新房交易毛利率16.98。目测是疫情租房人少，违约加上之前囤房导致毛利率骤降。
基本上能看到疫情正常和整个周期平均来说，租房和房屋交易毛利率做到20%应该问题不大，正常后净利在6%左右。
从营收上来看，2018年租房营收16.5亿，二手房交易54.8亿，新房交易16.3亿。19年三项分别为16.2亿，56.8亿，19.1亿，20年三项分别为14.3亿，52.4亿，17.2亿，21年32.6亿，66.8亿，20.2亿。管理层不老实季度报告里不公布三项分别多少，所以22年截止目前还看不到，从21年来看租房和二手房和新房的营收占比为3:6:2，另外研报预测未来2021-2026年租房、二手房、新房的复合增长率分别为11%、8.4%，1.2%，2016-2021年之前是14.9%，1.2%，10.5，可以看到租房增长率略微下降，依然比较高，新房和二手房发生反转，所以发展二手房营收占比会持续提升。
管理层
我爱我家一路走来，管理层变动非常频繁，从2017年谢勇接手之后，内部高管变动也很频繁，大股东也在不断减持，有几个个人股东甚至直接清仓了，目前还两个股东在公告减持中。
谢勇是搞金融出身，主要做投资并购的，昆北大并购我爱我家借壳上市就是他的手笔，中间还投资了一家叫联合丽格的医美公司。
从2017年接手以来的业绩来看做的很差，尤其对比贝壳，刚上市和投资方做了三年业绩对赌，18、19、20分别利润6.31、8.27、3.12擦边完成了对赌，之后就直接拉了，当然这其中有因为疫情的影响，对比贝壳也是利润在一直下滑亏损，但是贝壳这期间营收从2019年460亿做到了2021年807亿。假设财报没有作假的话管理层确实能力比较差。
估值
先看一下公司资产，按照最近公布的2022年Q3财报来看，负债共计228.5亿，流动负债160.4亿，68亿的非流动负债，其中主要是租赁负债53亿，就是合同里未付给房东的租金。
资产方面，总计333.1亿，流动资产130.3亿，其中现金37.5亿，一年到期非流动资产等共计37.3亿打八折29.8亿，其他的主要是应收款、预付款等56亿打5这计28亿，所以流动资产共计95.3亿。非流动资产共计202.7亿，主要有30.4亿房地产，93.8亿使用权资产，这部分是租房合同金额，减去前面租赁负债就是已付金额40.8亿，无形资产和商誉计58.7亿，减去这两项和租赁合同共计49.5亿。所以两项共计总资产估值144.8亿。
资产144.8，负债减去租赁负债共计175.5(这里减去的原因是如果破产这部分不用还，还没有使用)，合计-30.7亿，破产清算基本没有什么，这部分可以按照0算。
营收部分，目前2022从前三季度看基本是持平的，悲观估计和2021年一样119.6亿，其中租房、二手房、新房分别为32.6、66.8、20.2亿。
按照三年后估计，管理层非常垃圾，假设这三年没有任何增长，到2025年依然是120营收（按照之前历史记录看很有可能），净利率按照之前最低6%算，利润7.2亿。 按照管理层能达到平均水平看，到2025年租房，二手房，新房对应营收分别为44.6、85.1，20.9，共计150.6亿，净利率按照2019年的7.6%计算，利润11.4亿。
因为生意不好，毛利率低，按照平均市盈率15估计，则市值在108-171亿之间，给个安全边际5折在52-86亿之间。
行业对比
我爱我家主要竞争对手是贝壳，疫情期间可谓逆势发展，营收从19年460亿做到2021年高点807亿，两年翻了将近一倍，核心是管理层优秀，效率高。
从营收到利润以及到门店数目，员工数量等，基本都是我爱我家的8倍左右。但是市值是1766亿，对应我爱我家80亿就是22倍。
为什么市值高这么多呢，我的理解主要差异是管理层优秀，一是疫情期间逆势增长上市，二是对比我爱我家高管频繁变动加大股东持续减持。可谓没有对比就没有伤害。
另一个是贝壳的核心是二手房和新房交易，而我爱我家有约30%的租房。今年经济复苏，房屋交易可能有一波之前积压的需求释放，但是从复苏角度还是租房比买房复苏的快，只要经济正常运转，企业招聘正常，马上就会带动租房市场复苏。所以从复苏的角度我看好我爱我家会先于贝壳。
当然整体买房租房都是周期行业，目前疫情叠加房地产周期双底部，整体是处于底部的。目前我认为我爱我家估值偏低，而贝壳估值偏高。当然如果把贝壳当作成长股估值的话可能就是合理，核心是看房产交易速度程度多块，目前不确定性还是比较高的。
总结
总体看不清竞争优势，尤其是和贝壳和自如的。且从年报上看管理层不老实。
目前看公司的主要竞争优势是5w个经验丰富的中介，以及我爱我家和相寓的品牌，我自己从来北京之后也是一直用的我爱我家，选择主要是相对不乱收费靠谱，且价格比自如便宜。所以只要管理层不瞎折腾，目前疫情放开的积累需求和经济的周期底部，短期和长期都是有利的，目前主要看一季度报和二季度报基本就能确定。
另外换个角度，我现在很看好房产中介行业，我要砸80亿做这样一个企业出来，我相信没有5年不一定能，门店和经验丰富的中介，以及品牌不是短期容易砸钱砸出来的，这也是他的护城河，当然这个行业讲长期护城河很难。
因为生意不好，加上管理层不老实，目前计划中短线投资，预计持有一年，主要是赚估值回顾和业务量回归的钱，等到估值正常，疫情影响的业务量也正常后就该卖出了。
目前市值80.56亿，接近估值范围的高点，已买入1.5%的观察仓位，在4月26号一季度报未披露之前暂定仓位10%，计划70亿加到4%，50亿加到10%。就看给不给机会。 如果季度报出来数据很好，考虑增大持仓比例。
卖出上，市盈率高点预计到25倍，利润按照目前高点11.4算，到285亿附近考虑卖出。如果季度报出来业绩有变化在考虑调整。
一季报后思考
一季度报发布，营收31亿，净利润之后5100万。净利率1.6%，营收基本符合预期，净利率太低了。
从2022年年报来看，资产管理（租房）营收占比48.37%，接近一半，2021年占比只有27.4%，一年时间翻了一倍，原来占比一半的二手房交易砍到了30%。
从商业模式上来说，资产管理的商业模式很差，原因是房子收上来就要马上租出去，从年报看到我爱我家的出租周期一直维持在9天左右，公司很重视这个指标，然而然并卵，房子一天不出租出去公司就要负担一天的成本，尤其是在淡季后者就业环境差的时候，所以不管亏损多少都要赶紧租出去，这就决定了资产管理业务是一个非常硬的周期行业，就像是生鲜牛奶三元，或者生鲜面包桃李，极其难经营，属于最差的业务模式，这也是贝壳不愿意做而扔给自如独立出去做的原因，想不通公司去年大力收房发展的原因。
另外资产管理去年整体毛利率-6%，简直太差了，包括一季度公司没有分别披露，我猜测也是亏损的，原因是收房子和房东签合同一半4-5年，现在出租的房子平均是2020年左右收的，当时收的价高，我目前住的，去年出去给我的两居室，中介说每个月公司亏损400。所以如果就业市场繁荣，目测到2025年左右差不多出去去年收的房子，目测到时候会有2018年左右的利润率。猜测公司去年大规模扩张资产管理业务也是赌疫情结束租房市场恢复。
另一个是二手房和新房中介业务，相比资产管理是个好生意，原因是成本低，轻资产，核心资产是公司的中介，以及中介在附近小区的人脉资源。但是2022年公司大规模清理了二手房交易业务，营收从2021年66.8亿降低到35亿，也是一个迷之操作。其实我挺看好后续二手房交易的，人口下降以后新房空间很小了，剩下大规模的肯定是存量交易，从5-10年长期来说利好房地产中介，尤其是如果在这种逆境中扩张增大市场份额的。没想到公司反向操作砍了，也裁了不少卖房中介，利好贝壳了属于是。
二手房交易公司目前在搞“春笋购房节”，7折到75折优惠，进一步拉低了毛利率，但是方向是对的。
总之，分析公司先定型后定量，业务模式确实差，尤其是大量资源在资产管理，好在目前是后续是顺周期。二手房交易也是顺周期，疫情积累需求，以及国家政策促进交易，今年整体是利好的。营收上预估今年120亿左右，利润预测2亿左右。
目测公司在2024年年中之后租房利润会有恢复，所以持续观察，目前估值正常，后续在60亿和40亿看资金情况考虑买点，计划中期持有，最多持有3年。最近跟踪我爱我家只要是因为租房子多，看房子多，了解的比较深，就是业务模式太差，好的是目前很便宜，犯错了也不会损失或者损失比较小。(20230430)
