在股票投资系列之二中讲了一些基础的估值方法，最近重新思考又有了一些新的感悟，算是进阶的估值方法。
背景
我们常说价值投资，或者某个基金经理擅长成长股，擅长价值股，某一年成长股表现好，或者蓝筹股表现好，可见价值投资中赚钱的主要有两部分，一部分来自于公司盈利提升，一部分来自于公司增长。
盈利提升很好理解，公司之前每年ROE（ROE = 净利润/净资产， 即投入一块钱能净赚多少钱）15%，最近公司压缩了成本，改进了技术，提升了品牌效应，总之ROE逐渐提升到了30%，盈利能力翻了一倍，想一想估值会怎么变化，变化多少？实际上盈利能力提升或者盈利能力好的是巴菲特最喜欢的股票，基本天天吹的可口可乐，喜诗糖果都属于不需要新增资产，盈利能力就很强的。
成长本身也很好理解，基本上所有的大企业都有一段成长期，即营收不断增长，拿熟悉的腾讯来说，年报发布最近10年（2011-2021）从284亿增长到去年5601亿，10年19倍，达到了恐怖的34%的增长率。而成长意味这公司未来潜力很大，所以这类公司往往估值很高，比如腾讯这中间有一段高达50-60倍的市盈率，按照价值投资的思路明显高估了。另一个典型的就是亚马逊，是一个极端的不要利润只要增长企业，市场依然给出了很高的估值。
之前之二中市值 = 市盈率 * 净利润，当时的市盈率用的是标准利率的倒数估计出来的标准系数，遇到成长股就很难估值，所以我们现在要做的就是把成长的属性也加入到估值里面去。
估值方法
我先直接写估值公式，然后逐项解释。
\[估值倍数 = (1.0 / 市盈率 / 无风险利率) * (1.0 + 增长率)^3 + 3.0 / 买入市盈率\]基本大体就是三项，前面是盈利率倍数，中间是增长率倍数，后面持有是价值收益。
对于前面一项，首先 \(1.0 / 市盈率\) , 我们知道市盈率的倒数就是盈利率，所以这一项就是盈利率，即盈利率 = 利润 / 市值，市盈率恰好相反，比如12倍市盈率，表示假设以后每年净利润固定，十二年可以在赚回来一个相同市值的公司；而倒数即盈利率就是每年赚的钱比率，比如 1/12 = 8.3%，假设无风险利率4%，则前面一项是 8.3% / 4% = 2.08。意味这每年赚钱比存银行固定利率多一倍，银行无风险利率基本是所有投资的基数，也就是巴菲特说的投资行业的重力加速度g。
第二块更好理解，就是三年后的增长的倍数，按照前面腾讯的增长率34%，\((1 + 0.34)^3 = 2.4\)，意味这三年后这家公司的营收是现在的2.4倍，当然这里3可以换成任意数字，取决你对你投资的能力和目标的定义，我的目标基准是3年翻一倍，即26%的年化收益率，另一方面以我目前的能力，我觉得评估三年后公司的情况的确定性相对较高。
第三块是持有三年期间赚取的真实的利润收益，比如12倍市盈率，则这部分为3/12 = 0.25，即产生了相比买入市值1.25倍的收益。
按照我们前面假设的数字，假设有一家公司的数据就是这样的，带入进去可以算出来估值倍数 = 2.08 * 2.4 + 0.25= 5.24，也就是说这个公司三年能赚5倍过点，这里实际上所有数字都估计的很乐观，尤其是无风险利率和增长率。
另一方面，这里隐含一个前提假设，即公司ROE (净利润/净资产) 是稳定的，最好是稳定的较高(>15%)，如果不稳定，则需要换成。
\[估值倍数 = (1.0 / 市盈率 / 无风险利率) * (三年后利润/当前利润) + 3.0 / 买入市盈率\] \[估值倍数 = (目标市盈率 / 买入市盈率) * (三年后利润 / 当前利润) + 3.0 / 买入市盈率\]换成第二个后本质上其实是前面\(市盈率 * 净利润\) 的一样了，只是更清晰的表明估值上我能赚多少钱，公司本身经营上能赚多少钱。当然价值投资本质期望赚公司经营带来的钱，只是我这里使用公式量化了各自的部分。这样带来的好处是：
- 对于期望中赚市盈率升高的钱，还是公司经营增长的钱，或者是价值累计的钱，公式能够客观量化，做到心里有数。
- 对于公司经营增长的部分(后两项)，又细分为了公司营收增长(即所谓成长股)和公司ROE收益(即所谓价值股)，也是能够清晰量化赚钱的来源。
- 对于极端公司也能够估值，比如亚马逊，不赚钱，但是增长极高，带入也能够合理估值。还有增长率为负的(价值指数侵蚀)，市盈率高达100的都可以（市盈率倍数变成纯小数），避免了价值投资者面对高市盈率和不赚钱的公司一个头两个大的局面。
- 从以上公式可以看到，要赚取大的收益只要做到两点，要么好公司（持续产生现金流收益）买的足够低，能够带来市盈率升高和实打实利润收益；要么是买如增长率高的公司，三年带来指数的收益。
以腾讯为例运用
腾讯是我一直持有，一直跌一直加仓的公司，也是随着越跌认识越深的公司，后面还会单写一篇腾讯的分析，这里只是简单的应用一下。
首先拿到腾讯今天2022-11-13的市值，22515w（对应24800w港币），2021年报净利润(2248-780(分红京东价值)) = 1468w，无风险利率假设4%，1468/22515 = 6.52% / 4% = 1.63
第二部分我们已经看到腾讯最近10年是34%的增长，但是最近由于经济环境和疫情影响，所以我们按照疫情后2020年4820w到2021年的5601w增长估算，即16.2%的增长率，1.162^3 = 1.569。
第三部分三年利润收益1468/22515 * 3 = 0.652 * 3 = 0.196。
所以三年后腾讯的盈利倍数为1.63 * 1.569 + 0.196= 2.79，即现在买入三年后2025年，可以赚2.79倍，三年将近三倍。最保守计算，无风险利率按照6%，即三年后市盈率到16.7倍，6.52% / 6% = 1.087 * 1.569 + 0.196 = 1.901。
当然这个计算的前提是腾讯ROE是稳定的，不会出现利润下滑，按照腾讯的历史记录看，是能保证的。
总结
估值的核心不是找到一个万能的公式，而是对估值本身的理解，而上面公式就是对估值理解的一个过程。
这里无风险利率正常4%到非常保守6%，实际是对应到市盈率16.7-25倍，是一个合理的估值的区间；另外盈利的要求是真实和稳定，如果不稳定就需要估算出稳定的，就像前面腾讯估值中减去京东分红一样，腾讯不可能每年能拿出来一个京东给大家分。
另外我们能看到这个公式影响最大的是增长率系数，因为指数的原因，会导致对最终整体倍数影响非常大。一方面说明如果能提前抓住成长股是能够赚大钱的，这也是为什么很多公司市盈率100还有价值投资者购买，分析之前牛市某个行业的大行情大多都是行业增长带来的收益；另一方面估值的时候对增长率估计一定要足够细致准确，如果这块有错误或者没看准，意味着整体全部错了，会亏大钱。
其次ROE(盈利率)稳定是个前提，也是巴菲特推荐只看一个的话就看这个指标，代表投入1块钱每年能赚多少钱，所以筛选公司看财报估值的时候也是直接用这个指标筛选，比如连续10年ROE>20%，或者有连续5年ROE>25的记录，相信我，满足条件的不多，改天我写代码统计一个出来。如果在严格来看，直接可以按照市盈率，ROE和增长率这三个指标筛选公司，直接三个肯定很难，因为增长还收益率高的市盈率还低的可能性太低了，除非是超级大熊市，什么都跌到很低的位置，那就是捡钱的时候了。
后面我会按照这个思路对自己持有的和感兴趣的公司做一系列分析，第一篇从腾讯开始。
